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桐昆股份公司深度:如果70亿仅是盈利下限?附测
发布时间发布时间:2021-04-06 08:54

  根据我们测算,桐昆股份601233)具备2022年获取超70亿元底部利润的能力,同当前市场普遍预期存在景气底部20亿元以上的净利润预期差,我们认为当前市值严重低估,根据我们的测算,桐昆股份市值应达千亿以上。

  1、我们认为桐昆股份在2020-2022年的业绩增长不受顺周期与否转移,即使维持2020年全行业亏损的历史景气底部,依旧可以带来两年内40亿元净利润的大幅增长,在2022年实现业绩相比2020年超100%增长的能力。我们需要强调的是,这部分利润增长和聚酯环节价差是否扩大并无关系,与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。

  2、桐昆股份新建恒翔项目,深耕研发突破壁垒,有望推动纺丝油剂国产替代进程。桐昆突破POY油剂技术,有望打破海外垄断,目前国内整体纺丝油剂的市场容量约100~140亿元,达产后净利有望超5亿元。

  3、全球领先的强alpha产能投产推动桐昆股份业绩大幅增长确定性强,而景气度回升有望带来显著盈利弹性。对桐昆股份规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部,景气中性以及景气高点)进行盈利弹性多情景测算,仅考虑2022年可以满产的产能,桐昆股份景气底部净利有望达70亿元,景气中性及高点利润分别有望达126.7和203亿元。随着全球原油价格恢复理性,新冠对终端消费负面影响降低,在桐昆股份拥有显著行业alpha外,还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。

  我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益,预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元,对应EPS为1.21/1.99/3.13元,对应PE为20.54X /12.43X/7.92X,参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动,且桐昆股份2016-2020年不同景气度下PE维持8-20倍区间,保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率,给予桐昆股份2022 年景气底部净利预测15倍估值,企业市值有望达1074亿元,目标价46.95元,给予公司“买入”评级。

  1.原油单向大规模下跌风险; 2.项目进度不及预期3. 增发或可转债募资的摊薄风险;4. 董事减持风险; 5.其他不可抗力影响。

  (1)浙石化二期项目预计2021年中全面投产,洋口港项目,沐阳项目,恒翔表活剂与纺丝油剂项目建成投产时间符合预期

  (2)疫情预计影响仅为2020年全年,对2021年影响可以基本忽略,但是盈利测算依旧按照2020年景气底部进行保守测算。

  (3)公司聚酯业务在2020年业务受到海外疫情影响,对PTA-聚酯环节利润产生压挤,2021年影响基本消除,但是盈利测算依旧按照2020年景气底部进行保守测算。

  市场一致观点是认为桐昆股份要实现利润高速增长主要需要依靠下游聚酯环节的价差扩大,市场并未完全认识到桐昆股份当前在建产能投产就足以在2022年实现超70亿元景气底部条件下的利润,目前有超20亿元景气底部净利润的预期差存在。民营大炼化龙头企业的超额收益核心原因是远远领先行业的成本优势,桐昆股份作为民营大炼化龙头企业之一,其成本优势存在较为明显的稀缺性和壁垒性,因而超额利润持续将大概率长时间存在。

  2020年遭遇疫情和油价的历史性大级别波动,大炼化产业链从行业平均角度看,处于历史亏损最严重的状态,而桐昆股份的底部盈利能力得到验证,主要基于公司新建项目远低于行业的成本优势,虽然受疫情影响,公司原油-PX-PTA-聚酯长丝产业链由于下游需求较弱,油价上涨导致价差收窄,产品链各环节平均利润加总为负,但大炼化龙头综合炼化-PTA-聚酯产业链后发优势明显,推动桐昆股份获得行业超额收益。

  我们认为,民营大炼化板块在逆周期阶段的业绩尚未完全被市场重视,且目前炼化板块已处于行业景气度持续回暖的顺周期的萌芽阶段,在2021年浙石化二期项目有望全面开车,叠加需求转暖与未来PTA先进产能及聚酯产能的投产预期,持续看好公司未来强alpha增长能力以及周期回暖后的盈利弹性。

  1.全球疫情边际改善及终端需求的回暖;2. 油价逐步上涨且终端需求涨幅大于油价涨幅;3.浙石化二期、洋口港项目、恒翔项目及沐阳项目投产;4. 桐昆股份强alpha新增产能投建。

  我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益,预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元,对应EPS为1.21/1.99/3.13元,对应PE为20.54X /12.43X/7.92X,我们看好浙石化的完善的一体化配套优势以及桐昆股份技术迭代带来显著超额收益,在维持行业极端景气底部的情况下,桐昆股份现有规划产能的投产有望推动公司2022年净利超70亿元,参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动,且桐昆股份2016-2020年不同景气度下PE维持8-20倍区间,保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率,给予桐昆股份2022 年景气底部净利预测15倍估值,企业市值有望达1074亿元,目标价46.95元,给予公司“买入”评级。

  1.原油单向大规模下跌风险;2.纺织服装严重需求恶化;3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4. 地缘政治风险;5.项目进度不及预期 6.美元汇率大幅波动风险7. 技术迭代造成超额收益减少8. 增发或可转债募资的摊薄风险;9. 董事减持风险; 10.其他不可抗力影响。

  图表9:2020年ACP报递盘价格证实日韩产能已确定处于连续亏损状态!(美元/吨)

  图表18:对应牌号LLDPE使用丁烯与己烯-1单耗(千克/吨LLDPE)

  图表26:原油-聚酯产业链物理比例收益加总及原油现货价(截止2021年2月26日)

  图表27:不同景气度下民营大炼化板块净利(对应2021年2月26日收盘价)

  具备代际优势的先进装置与工艺。恒力大连、浙石化(桐昆股份参股20%)、恒逸文莱三大民营炼化一体化项目均于2019-2020年投产,而传统石化项目普遍于2004年之前投产。受多重因素制约,国内PX等化学品产能自2010年后更是很少扩产,日韩台等亚洲其他地区炼化项目也普遍上马时间较早,民营大炼化在装置工艺水平上占据代际优势,带来原辅料、燃动力需求的显著降低。以15-20年的炼化新旧产能迭代速度估算,民营大炼化的巨大代际成本优势将至少保持到2035-2040年。

  近上限水平的规模优势。当前国内炼化规模效应较差,90%左右的地炼产能不足500万吨/年,两桶油炼厂平均规模也不足700万吨/年,与民营大炼化单个项目2000万吨/年,园区化项目4000万吨/年的炼油能力有较大差距。在设备工艺相同的情况下,扩大项目规模可以节约相应土建和安装费用,提高原料、能源利用率。由于单个项目2000万吨基本上是当前技术水平下单套炼化一体化设备的规模上限,民营大炼化规模优势大概率将长期保持。

  炼油-化工一体化项目给予民营大炼化企业深度调整产品结构的能力以获取更高利润的空间。相比于两桶油60-70%的成品油收率,民营炼油-化工一体化项目成品油设计收率处于40%-50%之间。在项目实际运行过程中,得益于先进的加氢裂化装置和芳烃联合装置,针对不同的市场环境,民营大炼化一体化项目可以灵活的调整产品结构。

  民营大炼化的原油加工量总量在全国原油加工量而言仍处于较低水平,参考2019年数据约为国内炼油产能的5.58%,假如2020年考虑浙石化二期项目炼油产能,民营大炼化占比仅上升至7.73%。

  渣油的氢碳比在1.6~1.8,重油加工无非两条思路,脱碳或者加氢。脱碳(延迟焦化)就是把下图中的渣油向左转移,加氢(渣油加氢)是将渣油向右转移。加氢成本高,轻油产品产量增加;脱碳成本低,但是将部分重油转变成了价值较低的石油焦,高附加值产品数量下滑。

  加氢作用有两点:1.除杂 2. 重油转化;悬浮床(浆态床)的渣油转化率明显高于沸腾床的渣油转化率,这也就说明悬浮床的重油转化的耗氢效率是高于沸腾床的;而从除杂质角度来看,悬浮床除杂能力(脱硫能力)不如沸腾床加氢。从耗氢量角度来看,悬浮床渣油加氢工艺的耗氢量与沸腾床渣油加氢基本相当。悬浮床(浆态床)与沸腾床渣油加氢相对于国内90%以上的固定床渣油加氢以及延迟焦化装置而言重油转化的优势明显。从焦化与悬浮床加氢转化的产品组成来看,LPG与馏分油产出有明显上升。

  采用渣油加氢-催化裂化-延迟焦化联合工艺,使用渣油悬浮床加氢而非沸腾床加氢,渣油转化率较高;另外,通过延迟焦化部分生产石油焦,一方面增加了原油选择的灵活性,另一方面缓解煤炭指标不足的问题,在低油价情况下具备较好的收益率。

  干气回收的产品需要采用其他燃料气(成本端)做替代。我们可以理解为用更轻的烷烃替代成本端去做产品(产品作为乙烯装置的进料),炼厂干气回收就会成为乙烯装置原料轻质化的一种手段。正常运营条件下,浙石化的燃料气需要外购LPG(碳四)作为燃料气,一期需要采购27.84万吨,二期需要采购34.78万吨。成本端是LPG,产品端是乙烷,乙烯;那么乙烯-LPG价差就成为浙石化的干气回收装置收益的核心要素。

  (注:如果某套装置无需外购燃料气,煤炭指标充足的话,干气回收的成本端就是煤炭生产的合成气。)

  干气回收装置的超额收益与成本端高度相关,浙石化燃料气的边际成本是外采LPG,由于丙烷及更重的烷烃裂解乙烯单耗超过LPG,那么干气回收装置回收丙烷,碳四及更重烷烃裂解乙烯的成本是增加的,更适合直接作为燃料。浙石化回收的富乙烯气与富乙烷气,考虑到丙烷与丁烷在定价端基本一致,乙烯-丙烷溢价是浙石化干气回收装置带来的超额收益。

  国内新增产能超1000万吨,世界PX供需格局已经改变。受技术水平、民众情绪等因素影响,中国PX产能增长曾一度停滞,进口依赖度常年维持在60%以上,亚洲PX主要出口国日本和韩国掌握PX定价权,PX环节利润出现超过聚酯产业链其他环节总和的情况。2019年以来,随着一大批炼化一体化项目的如期投产,国内PX供应呈爆发式增长,澳门赌场!新增产能(包括直运国内的文莱炼化项目)超1000万吨/年,增幅约50%。

  ACP(亚洲合同价)曾是亚洲PX价格的主要基准,其通过日韩卖家公布下月倡导价,主要买家进行还盘的形式进行。如两对以上ACP价格达成一致,即宣布ACP达成。然而,自2019年以来,ACP价格仅达成3次,2020年以来,10月ACP价格更是全部谈崩。这标志日韩产能已事实上失去PX定价权。

  通过拆解中国PX产量、消费量及进口量数据,我们发现中国目前对海外PX仍存在较高的进口依赖,截止2019年,中国PX的进口依赖度依然为50%以上,虽然自2019年以来,国内一大批炼化一体化项目的如期投产,国内PX供应呈爆发式增长,新增产能(包括直运国内的文莱炼化项目)超1000万吨/年,但由于下游PTA新建产能陆续投产,PX需求持续上行,目前就PX而言,中国依然对外保持较高依赖度,但炼化一体化的投产推动了PX国产化的加速,由于目前国内PX依然对海外存在较高的依存度叠加民营炼化龙头企业持续建设PTA产能,中期内国内PX大概率不存在产能过剩的情况。

  除此之外,在国内PTA巨头纷纷向上游扩展业务范围实现炼油-PX-PTA-聚酯一体化生产的大背景下,PX主要传统买家(中国)外购PX的欲望将持续降低,而另一方面,日韩等传统卖家坚持的较高报盘,尤其是7月以来的横盘,表明了当前640美元/吨的报价已触及其现金成本。

  这一报价与原油价差约为2300-2400元,反映了日韩产能现金加工成本。在此价格下,短流程项目停车代替产品降价成为其唯一选项,长流程项目也将选择调油获利。若考虑折旧等因素,日韩小规模产能确定性处于亏损状态,已进入逐步出清阶段。

  作为买家可以连续递出低价的重要依仗,即便在当前极端环境下,民营大炼化PX环节相比于日韩企业在四个环节具备显著成本优势,带来共计853~932元/吨的超额利润:

  相对于日韩短流程企业,大炼化可以获取从原油到石脑油的加工利润。按照(石脑油-布伦特原油)5年平均价差与单吨原油到石脑油的加工费做对比,每吨石脑油节省成本232元/吨;

  日韩长流程企业,会在PX价格处于现金成本+(200~250)元的情况下提前退出。当日韩企业调油获利等于PX获利时,在PX跌价的预期下,日韩长流程企业会逐步退出非自用的PX出口产能。按照汽油每吨获利100元人民币以及MX:PX=2~2.5:1的情况下,日韩PX获利200~250元每吨时,日韩企业长流程落后产能就会开始逐步停产PX,增加汽油产出。

  大炼化的PX装置相比日韩的PX装置有明显的规模优势。按照500万吨/年炼厂(配套150万吨重整和60万吨PX装置)与浙石化2*1000万吨炼厂(配套2*450万吨重整和2*200万吨PX装置)的经济性测算,我们判断,仅考虑规模优势,民营大炼化每吨PX加工费用要低于日韩约400元/吨。

  大炼化生产的PX相比日韩产品具有明确的税费及运输成本优势。日韩的PX需要支付2%关税,港口接卸仓储费用以及约20美金的运费(含保险费用)。按照19年大炼化批量投产以来PX中枢价格 5400元/吨考虑,每吨PX节省关税108元,加上港口接卸费50元以及136元运费,合计 294元。

  受油价波动影响,外购石脑油-原油价差2019年持续缩窄,综合考虑长流程提前退出情况,当前日韩小规模长短流程产能普遍处于同步退出状态。

  浙石化两期共计800万吨PX装置单套规模全球位居前列,总规模全球第一。浙石化采用霍尼韦尔UOP的LD Parex芳烃工艺,单吨PX成本相比于日韩装置具备显著超额收益。根据我们的《市场严重低估了大炼化板块的价值:含极限生存测算》报告,由于装置的一体化规模/工艺/区位优势,相较于海外中小规模PX产能,浙石化的PX装置单吨超额收益可超930元每吨。浙石化两期共计产出PX 800万吨/年,单期超额收益可达35亿元以上,两期超额收益超70亿元。

  PTA行业正进行大规模洗牌,产业集中度将进一步提高。当前,PTA库存持续积累,行业处于大面积亏损状态。对比上一个累库存、低价差阶段,我们发现这种情况出现的根本原因均是在先进产能批量上线的同时落后产能尚未退出市场导致的PTA阶段性、结构性产能过剩。与此同时,大炼化龙头企业先进产能持续投放,在建PTA先进产能达2290万吨/年,在当前极端环境以及未来可能出现的景气低点,大炼化龙头企业利用先进设备工艺及规模效益带来的成本优势以及产业链一体化的抗风险能力可保持较好盈利能力,建立起坚实的行业壁垒。而其竞争对手落后产能和无上下游配套产能将逐步停车,失去市场份额,产业集中度必将进一步提升,随着落后产能的退出,行业供需关系逐步修正,在实现产能升级的同时,环节利润也有望实现稳步上升。

  PTA先进设备、工艺成本优势超700元/吨。与PX环节主要依靠规模化获得成本优势不同的是,PTA设备工艺的迭代总能带来可观成本优势,刺激企业投放先进产能。我们测算显示,应用最新设备、工艺的PTA装置(2018年水平)完全成本较一般装置(2012年水平)低281元/吨,较落后、老旧装置(2008年水平)低758元/吨,成本优势十分明显。

  我们认为,本次洗牌将大概率实现2012年之前落后产能的大比例淘汰。2019年中统计显示,国内约有1490万吨/年的落后产能,考虑落后产能仅会在产品价格等于现金成本(不含折旧摊销)时选择停车,彼时这部分产能仍能通过生产获利。然而,自2019年9月份以来,即便不考虑折旧摊销,2012年之前建成的落后产能也已一直处于亏损状态。就目前统计显示,全国在建的先进PTA产能就达2300万吨/年以上,按90%兑现测算,这部分先进产能增量也足以实现对落后产能的替代。

  桐昆现有220万吨次新装置,200万吨先进装置,以及洋口港规划500万吨英伟达P8+PTA产能,在不考虑新建产能投产的情况下,相较于2012年以前装置,桐昆股份PTA环节拥有近11.7亿元超额利润,随着新建PTA产能投产,预计桐昆股份超额收益有望达35亿元。

  相比于正在进行深度洗牌的PX和PTA产业,涤纶长丝产业已基本完成整合升级,头部企业竞争力持续趋强,CR6产能占我国涤纶长丝总产能的60%。当前已披露的扩产信息显示,新增产能全部来自头部企业,随着大炼化龙头企业二期项目的扩建,头部企业原料成本优势将继续放大,加之规模化带来的成本优势,聚酯长丝产业已建立起较高的行业壁垒,且将愈发难以撼动。

  高集中度带来高议价权。相比于分散化特征明显的下游纺织企业,长丝企业高集中度特征使其可采取更多有效手段保障自身利益。以POY作为指标进行分析,今年2月-3月受春节淡季和疫情双重影响,长丝库存一度升至31天,随着国内疫情的迅速控制,库存也回归15天左右的中枢水平。第三季度以来,长丝行业毛利持续走负,环比上涨的库存表明企业已经开始有计划的累积库存。另据中纤网称,主流涤纶长丝工厂有开展限产保价举措的消息。限产+库存积累有效保障了企业的利润水平,更避免了价格的进一步下跌。虽然当前长丝景气度较低,但由于其需求刚性,中长期需求回暖持续增长确定性强。随着国内经济形势的彻底好转,国内需求的恢复,处于产业链下游的长丝需求也将率先回暖。

  POY:同样生产POY长丝的企业在规模,效率,设备能耗方面可以有约100-200元/吨的差别。

  FDY:考虑到FDY环节用压缩空气比较多,压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动,也可以用电动机驱动,所以能耗是主要成本,如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本150-250元/吨。

  DTY:POY-DTY环节一体化的企业相比外购POY进行加弹流程的企业,由于其动力消耗与包装占比达到了DTY加工非原料成本的40%左右,通过配套公用工程系统(自备电厂/蒸汽)与自产包装材料(包括纸管,泡沫板,纸箱,木架回用等)可节省成本约为150-250元/吨。而加弹新旧设备的效率差异,包括车速,电耗,单机台效率等根据长丝种类可以节省成本150000元/吨。

  桐昆股份目前有超690万吨聚酯产能,现有超480万吨聚酯产能规划(240万吨洋口港项目以及240万吨沐阳项目),预计在2022年及以后分批投产,桐昆股份现有聚酯产能超额收益达18.42亿元,在计划产能投产后,超额收益有望达上升至29.3亿元。

  浙石化的化工产品差异化与全流程一体化带来显著超额收益。浙石化一/二期化工产品主要分为三大类:

  聚烯烃中HDPE(高密度聚乙烯)大量采用自产的1-己烯作为共聚单体,有望实现差异化;聚碳全流程一体化构筑成本护城河;A/B/S产业链一方面配套自有聚酯产能,另一方面以A/B/S三大化工原料为核心,其中二期的碳八抽提装置是具备超额收益的。

  通过引入单体1-己烯,而非使用常规的1-丁烯作为共聚单体,在HDPE产品上体现了显著的差异化。浙石化一期与二期共计4套装置,覆盖了常规的LLDPE,LDPE,HDPE,EVA四大类产品。

  浙石化的聚乙烯装置主要生产差异化HDPE产品,LLDPE采用1-己烯作为共聚单体,通常情况下,采用1-己烯作为共聚单体的LLDPE和HDPE在性能上均会比传统采用1-丁烯类聚乙烯产品性能更强,因而1-己烯HDPE和LLDPE价格相比C4聚乙烯存在溢价。

  根据LLDPE使用1-丁烯或者1-己烯作为共聚单体的单耗对比来看,乙烯+共聚单体单耗总体相当。己烯用量高于丁烯-1,而乙烯用量低于丁烯-1共聚产品。由于己烯价格明显高于丁烯价格,C6共聚LLDPE成本略高于C4共聚LLDPE。

  HDPE主要有五大类用量较大,薄膜,注塑,中空吹塑,拉丝,管材。分布比例如下

  薄膜级聚乙烯如果使用1-己烯作为共聚单体,提升光学特性(透明度)与力学特性(抗撕裂,抗穿刺)。吹塑级聚乙烯使用1-己烯单体,中空吹塑产品的ESCR更好,加工性能好,且具有较好的拉伸断裂强度。管材级聚乙烯使用1-己烯单体,达到更高级别的聚乙烯管材,可以使得管壁更薄或者耐受更高的压力,并且具备较好的耐环境应力能力(高ESCR)。

  聚碳产业链以全产业链一体化为核心。浙石化的聚碳产业链采用全流程原油-丙烯/苯-苯酚丙酮-双酚A-非光气法聚碳全产业链一体化,两期规模共计52万吨/年。在国产化非光气法产能中规模领先,成本最低,未来有望成为国内聚碳领域的非光气法龙头,对标全球非光气法龙头SABIC。

  对比万华聚碳酸酯项目一期7万吨和浙石化一期26万吨聚碳酸酯装置的原料用量,不难看到非光气法的双酚A当量较高,原料的利用率较高,但是聚合度很低,需要进行后续聚合以达到使用要求。光气法聚碳酸酯聚合度在30以上。

  非光气法在生产成本上具有明显优势,主要因为光气法原料中光气成本较高,而非光气法采用甲醇、二氧化碳、氧气等廉价原料替代光气。非光气法在熔融状态下发生反应,需要较高温度,而光气法操作条件温和,常温常压即可反应。

  非光气法由于具有环保的优势而得到了广泛研究,但是其性能仍达不到光气法制备的聚碳酸酯。市场上高端聚碳酸酯大多采用光气法生产。因此,光气法聚碳的主要竞争力在于产品高端化与差异化,而非光气法聚碳产能则以成本领先作为核心竞争优势。

  浙石化在聚碳酸酯的核心竞争优势在于原油-聚碳一体化结合规模效应带动非光气法低聚聚碳成本领先。我们可以理解为一体化流程生产聚碳酸酯的优势在于:

  (1) 聚碳可以获取上述图表中绿色环节的利润,产业链越长,产品利润越厚。

  (3) 并且通过一体化配套,能够产生一定的装置之间的协同作用。比如共用公用工程,仓储,人员,销售渠道。

  浙石化目前已获得了成品油出口资格,从国内以及新加坡的汽油/柴油/航空煤油价格进行对比,除去2016和2020年两次地板价影响,汽油多数时间海外价格高于国内价格,汽油海外销售利润更厚。鉴于外盘成品油与国内存在价差,且除地板价外大多数时间高于国内价格,获得成品油出口资格有利于浙石化通过成品油出口进行套利。

  浙石化自备码头与仓储是浙石化的重要配套设施。考虑到大小鱼山岛不具备深水港口VLCC的接驳能力,最大仅具备10万吨船只运输能力。浙石化通过在外钓岛建设深水码头以及300万立方米库容的马目油库,使用32寸(0.8米直径)马目-鱼山海底管道与浙石化相连。大小鱼山岛建设多用途码头、干散货码头、液体化工码头、油品码头,自备码头有望节省20元/吨的运输成本。

  马目油库300万立方米原油能够储存原油250万吨,相当于浙石化一期的45天原油消耗。在低油价情况下有计划的增加原油库存天数,高油价下有计划的降低原油库存天数,可以实现较好的调节存货原材料价值。

  2017年,浙石化与浙能集团组建浙江省石油股份公司(后简称浙石油),浙石化持股40%。浙能集团在浙江省内能源供应领域拥有包括电力、油气、能源服务在内的三大主业,占据浙江省统调电量的50%、天然气供应的80%、煤炭供应的40%,是浙江省能源龙头公司,同时浙石油也是国内为数不多的省属石油公司,也是浙江省省政府完善省内能源供应保障的重要一环。

  参考浙石油讯息,2020年1月10日前,浙石油综合供能站建成201座,2020年实现浙江省地级市全覆盖,年内建成运营供能站达120座,即截止2020年低,浙石油已达成321座供能站,汽油的批零价差中枢约为2097元,柴油的批零价差中枢约为1062元,浙石化向成品油终端扩张有望增厚桐昆股份的投资收益。

  桐昆股份在公司2018年报的经营分析中宣布POY油剂自主创新和技术攻关实现重大突破,扩量工作取得突破性进展,油剂“桐昆化”梦想初步实现。未来油剂有望自产。2019年年报中,桐昆股份在建工程中,恒翔15万吨表活剂与20万吨专用纺织助剂进入在建工程。

  我们参考助剂上市公司皇马科技603181)的毛利率18%~25%。而传化智联002010)的纺织油剂毛利率稳定在10~18%。考虑到传化智联的油剂以FDY与DTY油剂为主,而桐昆包含POY油剂,POY油剂凭借技术难度更高,应当具有平均更高的毛利率,我们预计恒翔项目的整体毛利率在18-28%区间。

  我们认为桐昆股份通过自主配套助剂,将助剂平均实际成本至少降低20%。考虑到桐昆目前油剂技术可以大部分替代日本竹本油脂以及德国的Schill & Seilache前纺油剂。

  目前国内涤纶长丝行业产量达到了3700万吨,按照涤纶长丝占所有纺织材料的70%考虑,目前各类纤维总产量在5300万吨左右。,目前国内的涤纶纺丝油剂需求量在50万吨左右,所有纺丝油剂的需求量预计在70万吨左右,按照2万元每吨均价,整体纺丝油剂行业的市场容量应当在100~140亿元,但伴随各大民营大炼化长丝产能的逐步投放,纺丝油剂市场有望逐步扩大。

  纺丝油剂是一种复配的油剂而非一种单一成分物质。纺丝油剂主要成分包含表面活性剂,润滑剂,乳化剂,以及抗静电剂。另外,纺丝油剂需要使用大量添加剂,改善长丝纺丝性能。纺丝油剂的添加剂主要包含PH值控制剂,抗氧化剂,抗菌剂,集束剂,柔软剂等。

  纺丝油剂温度要求很高,主要集中在冒烟,结焦,滴油三个方面。一方面需要在高速纺丝的过程中,油剂在高温下冒烟温度高于165度,但是还需要在230度以下发生分解。如果发烟温度较低,在纺丝过程中会大量产生烟雾。而分解温度过高,会导致热箱中滴落的油剂无法分解而积累。

  除了基础的温度要求限制之外,纺丝油剂在多种性能端(抗静电,集束,表面润滑性能)存在一系列严格要求。国内后纺油剂已经普遍国产化,但是前纺油剂相对进口比例较高,而桐昆恒翔项目有望在前纺油剂端实现国产化突破。

  根据公司以往项目公告,POY油剂通常使用量达到5kg/吨长丝,添加剂用量3kg。每kg油剂价格17元,每吨长丝油剂成本达到85元;每kg助剂价格20.5元,每吨长丝的助剂成本61.5元。单吨POY中,助剂与油剂的成本达到了146.5元。

  根据公司公告, FDY油剂通常使用量为3kg添加剂与10kg油剂,每吨FDY的添加剂与油剂成本分别为61.5元与190元。每吨FDY中油剂与助剂的成本共计251.5元。

  根据桐昆公司的恒腾项目公告, DTY长丝油剂通常使用量较大,每吨DTY产品使用油剂35kg,按照公司公告时点价格,每吨DTY长丝的油剂成本达到332.5元。

  考虑到DTY目前多数采用POY加弹方法生产。DTY的原料生产实际还需要POY的油剂与助剂。根据上文测算,每吨POY的油剂与助剂成本在146.5元,那么每吨DTY从原材料PTA/MEG生产,需要油剂成本共计479元。

  按照公司目前近690万吨长丝的产能,分拆为480万吨POY,140万吨FDY与70万吨DTY,那么对应需要油剂与添加剂的总量达到了3.84万吨POY油剂,1.82万吨FDY油剂添加剂,3.01万吨DTY油剂,总油剂用量8.67万吨。另外,POY与FDY分别每吨需要助剂3kg,每年用量折算助剂用量1.7万吨。

  公司之前恒源化工与恒隆化工的纺丝油剂已经为桐昆股份提供了较大份额的纺丝油剂,伴随恒翔纺丝助剂投产,恒翔油剂总年产量达到35万吨,不仅仅能够保证自身的长丝油剂的需求,还能够供给其他企业,有望带来显著超额收益。

  按照恒翔20万吨纺丝油剂15万吨助剂产出总量,考虑产能投产对产品价格造成的负面影响,保守假设不含税销售价为10600元/吨,我们认为未来有望实现收入约30-40亿元,以25%毛利计算,毛利有望超过10亿元,恒翔项目净利有望超5亿元,将桐昆的20年油剂技术研发成果变现。

  桐昆深耕油剂开发已经超过20年。桐昆纺丝油剂自备一直以来就是桐昆长丝成本领先的关键要素。我们认为,由于油剂与助剂主要是物理添加,油剂与助剂的生产配方是核心技术要素。

  考虑到油剂与助剂的国产化突破需要时间沉淀与生产实践改进与积累,我们认为油剂技术突破在4+2长丝龙头企业中产生符合行业情况。桐昆恒翔项目凭借其高端POY油剂技术的稀缺性与自主配方的20年经验积累,有望成为桐昆股份的重要盈利补充。

  大炼化产业链利润高度受到终端需求影响,而非油价,与市场普遍认知存在较为明显差异。2020年的历史极端景气底部(供应历史性极端过剩,需求历史性极端不足)验证了大炼化龙头的远超行业的盈利能力。回顾2006年-2020年原油-聚酯产业链物理加总利润波动趋势与全球原油现货价格走势,在行业出现较为明显的供给格局变化时,原油价格与大炼化产业链利润加总存在明显的背离现象,因此原油-聚酯产业链利润与原油价格波动实际关联度实际较为有限,而并非市场所认为的油价上涨利好产业链利润,而是终端需求向好,供需格局有望恢复平衡所带来的收益上升。全产业链利润波动趋势与原油走势并无显著相关性是因为原油-聚酯产业链利润的主要影响因素为终端及下游产品与上游原料(原油)的价差,而价差受供需扰动较为明显,这一结论与市场认为原油价格波动对民营大炼化利润关联度较强存在较大差异。

  近期最为明显的原油价格与全产业链利润背离阶段分别为2011年-2014年与2020年5月至2020年12月,在上一轮原油-聚酯产业链利润底部阶段,原油价格基本维持在100+左右区间,但原油-聚酯产业链利润出现显著下行趋势,核心原因为在这一时间区间,国内大量聚酯产能投产,供给大量增加降低聚酯产品价格与聚酯环节价差,从而导致这一区间原油-聚酯产业链利润大幅下滑。

  2019年至2020年区间,原油价格相对较为稳定,但原油-聚酯产业链利润大幅下滑,核心因素为民营大炼化多环节均有产能大规模集中投产,从而导致原油-聚酯产业链环节间利润大幅下滑,原油价格与产业链利润出现了较为明显的背离。

  而2020年下半年,原油价格以从极端价格逐步回升至40美元以上,但原油-聚酯产业链利润反而从盈亏平衡线上下波动转为亏损,且伴随3季度原油价格上升,原油-聚酯产业链亏损逐步扩大。出现亏损核心原因为受全球疫情负面影响,终端聚酯消费景气度持续低迷,虽然原油价格上升传导至下游产品销售价格,但由于终端需求不景气,下游产品价格恢复幅度低于原油,产品间价差收窄,反而出现亏损,且由于原油价格持续上升但终端需求不景气导致全产业链利润亏损幅度持续扩大。因此我们要强调的是对于原油-聚酯产业链利润而言,核心影响因素是不同环节产品间由于供需关系波动的价差所决定的,而非原油价格。

  因此我们要特别强调的是,2020年单吨原油-聚酯产业链全环节利润加总平均值为-580元,而出现这一极端底部产业链利润的核心因素为下游产品需求不景气导致的环节间价差收窄,而非由于原油价格的波动,这一观点与市场认为的原油价格的波动导致全产业链利润下滑有较为明显差异。

  通过测算,民营大炼化板块在不同景气情况下的净利润存在显著差异,其中乐观情景选取2018年9月景气高点环节利润加总,约4183元/吨;中性情景选取2006年至2019年环节加总利润的中枢,约2298元/吨;极限情景采用2020年月度环节利润加总的均值,约为-580元/吨。目前,仅极端景气底部与中性情景环节利润加总就存在近2800元/吨差异,而极端景气底部与景气高点环节利润加总差异超4700元。

  与此同时,我们要强调的是,在2020年行业极端底部的情况下,桐昆股份前三季度归母净利润达18.02亿元,桐昆股份极端底部情况下获取行业超额收益能力持续被验证,且2020年浙石化一期大概率未能全年贡献利润,预计2021年中浙石化二期全面投产,如果新冠疫苗全球大规模推广,新冠对聚酯终端消费的负面影响持续减弱,桐昆股份有望在获得行业超额利润alpha的同时获得显著的盈利弹性,且由于2020年极端景气底部全产业链环节加总平均利润为-580元/吨,未来原油-聚酯行业有望获得极大的盈利弹性。

  我们在此需要特别说明的是,油价的巨幅波动更多是影响的是企业当期的库存价值变动而非产业链终端需求,油价上涨带来当期库存升值,油价下跌带来当期库存跌价。油价波动本身不影响各个产品的环节利润。2020年全球原油价格在3月OPEC+会议未达成减产协议后持续下挫,叠加全球新冠疫情对于全球能源消费需求的严重负面影响,全球原油出现极端底部价格,与此同时,由于原油价格联动与全球终端消费需求下滑,化工品价格下挫,行业景气度处于历史极端底部,但2021年,在OPEC+有望持续维持较高的减产水平促进全球能源供需平衡及全球新冠疫苗有望大规模推广的情况下,原油价格有望维持理性区间,出现如2020年类似的巨幅库存价值变动的风险降低,叠加全球终端消费有望回升,炼化及聚酯行业景气度或逐步回暖,在民营大炼化行业在景气底部具有强阿尔法的将大概率获得行业Beta,进一步推高行业相关企业业绩。

  目前参考行业相关数据,聚酯长丝(POY,DTY,FDY)的库存时长由于相比前期景气底部明显回升,目前全国布类交易量持续回暖,在一定程度上说明全球终端消费持续恢复,纺织-聚酯产业链景气度有望持续回升,炼化-聚酯产业链全环节利润景气度有望逐步回升至中枢水平或景气高点。

  目前,桐昆股份2020年投产项目暂未全年贡献收益,2020年浙石化一期项目暂未贡献全年利润,部分化纤项目在2020年年底投产,开工率上升有望推动桐昆股份2021年收益持续上升。与此同时,桐昆股份仍有部分建设或规划项目暂未投产,例如浙石化二期项目,洋口港(PTA及长丝)项目,沐阳(聚酯产业链)项目以及恒翔表活及纺丝油剂项目预计在2021年及以后逐步投产,桐昆股份盈利能力有望持续增长。

  我们分别选取景气底部、景气中性、景气高点不同情境下的环节收益对桐昆股份进行多情景收益测算:

  1、PX-PTA-聚酯采取行业不盈利状态下的超额收益作为景气底部测算,其他产成品采取2020年收益测算;

  2、PX-PTA-聚酯产业链景气中枢采取2006-2019年全环节利润中枢,其他产品景气中枢采用2015-2019年平均收益,而景气高点均采用2018年9月平均收益;

  3、沐阳项目假设聚酯产品结构与洋口港项目一致,为150万吨POY与90万吨FDY计算。

  4、现有产能仅考虑浙石化一期投资收益,浙石化二级计入规划产能投产后收益。

  5、恒通化纤、恒隆化工、恒优化纤、恒益纸塑、恒基差别化为高新技术企业,所得税为15%,浙石化收益为投资收益,25%企业所得税计算先于桐昆企业所得税,不再重复计算,其他项目均以25%所得税率计算。

  通过选取景气中枢、景气高点、景气底部对桐昆股份进行盈利弹性的测算,在极端景气底部的情况下桐昆股份现有产能规划仍有60亿以上的净利增长,随着疫苗大规模的推广以及全球消费的恢复,纺织服装终端消费有望回暖,拉动上游长丝,叠加大炼化行业投产节奏放缓,行业景气度有望底部反转,从逆周期转为顺周期,与此同时,即使行业持续低景气度,依靠现有建设项目桐昆股份也有超100%的增长空间,行业景气底部利润有望上升至100亿元以上。

  参考荣盛石化002493)对浙石化盈利测算,预计项目投产前三年开工率水平分别为80%,90%,100%,因此2020年浙石化并未全年贡献利润,因此上调浙石化投资收益至21.46亿元,与此同时,浙石化二期于20201-03公告常减压装置开车,参考一期项目开车与全面投产时间间隔,预计2021年中有望全面投产,浙石化一体化两期项目的全面投产有望大幅增厚桐昆股份盈利水平,在假设浙石化两期项目全年贡献利润的情况下,浙石化有望给桐昆带来近43亿元底部利润。

  恒超50万吨差异化长丝项目大约在2020年下半年投产,并未全年贡献收益,预计2021年有望全年贡献利润,因此上调长丝现有产能利润只18.42亿元。与此同时,桐昆股份在洋口港和沐阳产业园分别规划了240万吨化纤项目,其中洋口港项目规划为150万吨POY和90万吨FDY,洋口港项目配套自建热电装置,有望进一步降低桐昆长丝加工费用,新建项目的投产有望推动桐昆股份长丝端利润从18.42亿元上升至29.3亿元。

  与此同时,桐昆股份在洋口港规划了500万吨PTA产能,预计2022年投产,参考洋口港项目环评,预计采用INVISTA 公司最新一代 P8+专利工艺技术,进一步降低生产过程中的能耗及原料的消耗,且进一步降低项目投资额,桐昆现有420万吨PTA项目,目前桐昆股份仍有部分PTA为外采,新建项目将有望满足桐昆自有PTA需求,预计该项目投产后,桐昆股份在PTA端超额收益有望进一步上升,有望从11.7亿元上升至35亿元。

  由于浙石化行业底部确定性强,在疫情冲击下桐昆前三季度归母净利约为,且桐昆股份仍有浙石化二期项目、洋口港等项目有望在2021年及以后逐步贡献利润,成长性超130%,而这一成长性不受行业景气度波动转移,维持2020年景气底部对桐昆股份业绩进行测算,预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元,对应EPS为1.21/1.99/3.13元,对应PE为20.54X /12.43X/7.92X,参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动,且桐昆股份2016-2020年不同景气度情况下PE维持8-20倍区间,保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率,给予桐昆股份2022 年景气底部净利预测15倍估值,企业市值有望达1074亿元,目标价46.95元,给予公司“买入”评级。

  参考桐昆股份产能规划,浙石化一期项目在2019年年底全面投产,预计项目投产前三年开工率水平分别为80%,90%,100%,并未完全在2020年贡献全部利润,与此同时,浙石化二期项目在2020年11月公告常减压装置开车,参考一期开车与全面投产时间间隔,我们认为2021年中浙石化二期有望全面投产。

  恒超50万吨差异化长丝项目大约在2020年下半年投产,并未全年贡献收益,预计2021年有望全年贡献利润。桐昆股份洋口港项目规划一期投产500万吨PTA,120万吨聚酯长丝,计划2022年底全面建成,参考同等规模恒力石化600346)项目投产节奏,项目或采取分批投产方式进行,部分PTA产能及聚酯产能有望在2022年贡献收益。2021年1月中下旬,桐昆股份与沐阳经济开发区签订240万吨长丝(短纤),配套织机与染整项目,有望在2021年开启建设,并在未来贡献利润。

  盈利预测价格体系及毛利水平以2020年景气底部为参考基准,其中PTA毛利上升主要影响因素为桐昆股份洋口港项目,目前洋口港项目自配热电,并采用INVISTA 公司最新一代 P8+专利工艺技术,进一步降低生产过程中的能耗及原料的消耗,且进一步降低项目投资额,生产成本及折旧费或存在减少,因此上调该项目产能毛利。

  长丝项目毛利上升主要因素为恒翔项目有望推动桐昆股份长丝生产纺丝助剂全部自供,进一步降低长丝生产成本,且洋口港自配热电厂PTA-聚酯一期项目有望在2021-2022年分批投产,因此上调长丝总毛利水平。

  纺丝油剂、表活剂项目毛利假设为25%,考虑到仅桐昆股份存在自有超480万吨各类化纤(洋口港240万吨长丝,沐阳项目240万吨纤维)产能有望在2021年及以后逐步投产,纺丝助剂市场或逐步扩大,小幅上调纺丝油剂毛利水平。

  预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元,对应EPS为1.21/1.99/3.13元,对应PE为20.54X /12.43X/7.92X,我们选取3家民营炼化企业对桐昆股份进行估值。其中恒力石化、恒逸石化000703)均为民营炼化-聚酯一体化企业,发展方向及主营业务与桐昆股份相似,荣盛石化持有浙石化51%股权,估值水平对持有20%桐昆股份有较强的参考作用。

  与此同时,我们认为随着全球疫情逐步受控,炼化-聚酯产业链整体有望持续回暖,考虑到浙石化项目一体化项目的区位及配套优势带来的超额收益,叠加企业洋口港PTA-聚酯及沐阳项目布局,桐昆股份盈利上升空间确定性强且有望超过行业增速,参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动,且桐昆股份2016-2020年不同景气度情况下PE维持8-20倍区间,保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率,给予桐昆股份2022 年景气底部净利预测15倍估值,企业市值有望达1074亿元,目标价46.95元,给予公司“买入”评级。

  桐昆股份的原料上游为原油,企业盈利受制于原油价格与美元汇率价格大幅波动。

  (1)全球原油需求超预期变化(包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑,新能源领域取得重大突破,快速替代石化能源造成对石油需求下降,气候变化造成原油需求出现重大变化等)(2)全球原油供应超预期变化(包括但不限于项目投产进度加快或延缓,产油国人为控制产量等)(3)地缘政治事件(包括但不限于突发事件造成的原油供应中断,或者突发事件造成原油供应大幅度增加等)

  原油价格单向大规模下跌将计提大量的存货损失且炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性,原油价格单向下跌将很大概率影响企业盈利水平。

  原油采购使用美元,而收入端结算以人民币为主,日常经营需要买入美元,卖出人民币,完成结算。此种结算模式会受制于以下风险,但可以通过汇率套保进行弥补。

  (1)中美关系急剧恶化 (2)中美宏观经济发生的重大变化(包括但不限于系统性金融危机,降息降准,其他财政以及货币宏观政策)(3)中美经济数据的大幅波动。

  成品油销售短期需要依托两桶油销售网络,未来伴随浙石油投产会逐步减少。如果成品油批零价差大幅扩大,对于企业会有一定的影响,这种影响会在获取到成品油出口许可证而逐步缓解。

  成品油价格与供需情况高度相关。供给端风险包含但不仅限于成品油产能大幅扩张,山东地炼的去产能不及预期等;需求端风险包含但不限于新冠疫情对私家车出行的削弱,新能源汽车对于汽油汽车的替代超预期;国家政策对于燃油汽车的限制,乙醇汽油添加的影响也会一定程度抑制炼油厂的MTBE产品需求;舟山自贸区船燃销售量增长不及预期,另外应当注意浙江自贸区为民营炼化装置的成品油出口配额放开对于炼化格局变动的影响。

  民营大练化企业大多为2018-2019年建成投产的炼化装置,均采用最新的生产技术,相比两桶油和日韩的老旧产能存在明显的后发技术优势,而技术优势及规模优势也是民营大炼化企业的主要超额收益来源,通常情况下炼化行业的技术迭代周期约为15年,但如果技术迭代周期缩短,或对浙石化行业超额收益存在负面影响。

  浙石化的化学品多数为中间产品,受制于产业链的供求关系的超预期变动。需要考虑油价的同时,下游消费,包装,汽车,基建等宏观经济需求也会对化工品的需求造成影响。

  竞争加剧的风险:包含但不限于美国或中东的乙烷裂解产能对于国内的化工产品倾销会对国内有较大冲击。

  桐昆股份作为聚酯一体化产业龙头企业,聚酯下游为坯布―面料―染整―纺织服装。全球纺织服装的需求下滑对聚酯产业链有一定的影响,包含但不限于中美贸易 战对中国出口纺服产品加税,东南亚国家对中国长丝进行反 倾销调查等。

  桐昆股份自上市以来持续推动多个项目的建投,需要大量资本开支,回顾桐昆股份募资方式,2016,2017,2018,2020年分别采用了增发,增发,可转债,可转债方式进行募资,目前桐昆股份仍有多个投资项目需持续推动,若公司持续采用增发或可转债等方式募资,或存在一定摊薄风险。

  参考2021年1月12日公告,为推动恒翔项目及洋口港配套热电厂项目,拟以16.07元/股发行不超过124,455,507股进行募资,或带来一定利润摊薄风险。

  公司董事分别在2017年12月,2019年7月及2021年1月执行减持,分别减持37.8万股,39.7万股与29.8万股,减持股数均为当期董事持股的25%,折合减持金额为841.8,623.7,661.9万元,或存在董事减持风险。

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  迄今为止,共92家主力机构,持仓量总计1.48亿股,占流通A股6.76%

  近期的平均成本为25.49元,股价在成本上方运行。多头行情中,目前处于回落整理阶段且下跌趋势有所减缓。该股资金方面呈流出状态,投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可,多数机构认为该股长期投资价值较高,投资者可加强关注。

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